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买入慧择保险:高增长,底部已出

文 / pan 来源: 财富投资网 2020-05-25 20:43:23

  慧择(HUIZ.US)是一家2006年成立的,刚在纳斯达克挂牌2个月,过去几年赶上风口的互联网保险代理公司。中国的经济增长,以及老龄化趋势和国家社保可能的严重不足,使得商业保险还有很高的成长空间,慧择的天花板还很远。预计慧择短期股价有超过45%的上涨空间,中长期2年总保费(GWP)翻倍到40亿人民币,股价涨2倍是大概率事件。

  瑞幸财务造假事件之后中概小市值公司普遍出现了比较显著的跟随下跌,加上Q4财报净利润数据又不及预期,导致慧择在美股反弹的大趋势中股价却连续阴跌13个交易日,至2020-05-25已大幅破发约50%。在这种情绪极度悲观的情况下,4月15日公司公布了未来12个月的1000万美金的股份回购计划。相较目前慧择约2.8亿的总市值,2900万美金的流通市值(IPO发行525万份ADS),1000万美金是个相当大比例的回购。值得注意的是,根据公司公告,回购除了通过公开市场购买外,也会有大宗交易(有可能承接部分早期投资人的股份)。

  据我观察,股价一般会在公布回购的一个月内有较好表现(管理者人品存疑、治理差的公司,如聚美优品除外),因此可密切关注公司的回购进展情况。

  由于二级市场上已经到了一个基本面、技术面和情绪面的共振向上阶段,预计即使未来12个月宏观存在不确定性,惠择股价也将大概率见底。

  股价具备45%-170%上行空间:

  发行价:10.5

  现价:5.5

  短期目标价:8(对应估值4.2亿美金)

  中期目标价:15(对应估值7.8亿美金)

  理由如下:

  1.    估值模型:慧择2月份IPO时是按2020年预期P/S*保险经纪公司平均市销率3倍定价,发行价10.5美元,估值5.4亿美金。

  2.    短期影响:之前个人的预期是疫情对于互联网保险有大促进,用户风险意识提高,且这段时间保险只能线上买,利好慧择。但根据公司19年财报电话会信息,20Q1主要销售的是小额的大病和医疗险,重疾和人寿险以咨询为主,实际的成交并没有超预期的增长。同时受到瑞幸事件影响,小市值中概股可能面临一段时间的系统性低估。考虑以上两点短期不利影响,给与20%估值折扣,估值4.2亿美金。

  3.    长期空间:国外的保险经纪公司,大的都到了4-500亿美金市值,而且是长牛,慧择现在才3亿美金不到,想象空间还大得很。

  悲观估计:考虑到短期的负面因素不确定性,仅按保险经纪公司平均市销率3倍和市盈率21倍估值做静态估值,慧择的合理估值下线也在3.4-4.2亿美金,对应股价6.6-8美元,短期有20%-46%的上行空间。

  乐观估计:如果2020-2021年能保持百万级新增用户数,营收将实现年化40%的增长,2年翻倍,届时对应合理股价在15美元,估值在7.8亿美金。

  19Q4营收高增长,但市场费用影响净利润,20Q1没那么好,但也不差:

  Q4的总保费翻倍,由3.08亿增长到6.42亿人民币。全年总保费20.14亿人民币,同比增长114%。累计用户630万,同比净增长100万。2019全年营收9.9亿人民币,同比增长95%,不计股权激励费用的全年经调整净利润同比增长2.7倍、达到1.1亿人民币。

  Q4净利润下降:19Q4毛利率38%,同比18Q4毛利率36.4%有增加,但净利润同比出现了一定幅度下降,主要原因是Q4成本增加了3040万元的销售和市场营销费用(在深圳的朋友过去几个月应该可以看到不少慧择的公交车身广告),不计股权激励的Q4经调整净利润为610万人民币。

  股权激励情况:全年的股权激励费用为9500万人民币,大部分在上半年完成,参考18年基本没有股权激励的情况,大概率是上市前的一次性费用,同时考虑到期权一般分4年成熟,有利于保持2020-2022年期间的员工稳定和业绩成长。

  疫情影响:根据公司电话会披露信息,短期主要促进的是小额的医疗健康险,重疾险以及寿险的购买并没有太多增长。

  虽然Q4的业绩和Q1可能低于预期,但这仍然是一家还在高速成长的公司,在市场对中概信心不足的情况下,慧择需要在今年继续证明自己的成长和诚信。

  长期市场空间巨大值得期待,应考虑引入战略股东应对挑战:

  首先看下保险行业:

  银保监会数据显示,2019全年,保险公司保费收入4.3万亿元,同比增长12.2%。赔款与给付支出1.3万亿元,同比增长4.9%。2019年四个季度保险业新增保单件数495.4亿件,同比增长70.5%。

  2019中国人口14亿,GDP 99万亿,保险密度(人均保额)3071元,保险深度(国家保费收入/GDP)4.4%,分别只是全球水平的58%和75%,保险密度和发达国家平均比还有8倍的差距,保险深度和日本(8.6%)、韩国(11.6%)、台湾(21%),香港(18%)比还有2-4倍的差距。预计中概保险行业还有20年高于GDP增速的增长空间。

  再看互联网保险,行业在17-18年经历了2年的调整期,18年市场规模约1900亿元(人身+财产险)。

  19年重回增长到2700亿,目前互联网保险只占保险4.3万亿总盘子约6.3%。

  慧择在17-18年的行业调整期仍保持了超出大盘的高速成长,19年在行业回暖后更是业绩翻倍(2017年总保费6.18亿,2018年9.4亿,2019年约20亿),目前慧择仍只占了整体互联网保险市场的1%不到。综合来看,长期仍然有极大的、可能5-10倍的营收增长空间。

  目前国内的互联网保险经纪平台,大概可以分为三种类型:互联网中介渠道、互联网场景渠道,和互联网流量渠道。这几种渠道各有特点,各有优劣势。

  -互联网中介渠道:典型玩家如慧择,特点是更贴近代理人和产品端,在需要一定人力服务的,比如人寿、偏投资类型的产品上有优势。

  -互联网流量渠道:以支付宝蚂蚁保险、腾讯微保为主,优势是海量用户、大数据和强互联网思维简单易用的产品体验。在重疾和医疗险的销售上占据主导地位,但是劣势是不可能投入大量保险业务和客服人员,在需要用户教育的养老人寿类产品,以及大额保单销售上不容易。

  -互联网场景渠道:是基于场景售卖对应的险种,比如小米售卖“手机意外险”,滴滴售卖“车险”等等,一般不是平台的主营业务。

  这三类玩家未来几年都会各显神通,并不存在互相的完全替代。巨头强在低成本流量和互联网思维的爆款产品设计和推广,但在保险的个性化服务方面并没有什么优势,这决定了互联网保险不会是完全被巨头赢家通吃的状态。慧择的优势就是比传统的保险代理公司更懂互联网,又比互联网巨头更懂保险。在互联网保险行业17-18年负增长的情况下,慧择能营收连续翻倍也说明了公司在行业里的竞争力。

  看明白这个分类不同后,就明白网上有一些慧择的质疑,比如说什么严重依赖佣金收入,75%的营收靠间接销售渠道收入过度依赖第三方等等,是外行人说的内行话。

  慧择并不是一个B2C自营为主的保险电商平台,而是一家独立互联网保险经纪公司。慧择通过合作的保险公众号获客,就如传统经纪公司依靠经纪人销售一样,是正常现象,并不存在过度依赖佣金收入和第三方获客的问题。第三方获客并不是问题,只有当第三方获客比例高且成本居高不下时才是问题。通过慧择财报披露的数据来看,17年用户370万,销售成本1.05亿;18年用户增长了160万,经纪收入增长了100%,销售成本反而同比减少了约1000万;19年用户增速略有放缓,但经纪收入持续高增长。19年的获客成本是165/人,比18年有较大增长,虽然仍不算高,但是一个需要关注的数字,个人的预期是希望能看到获客成本控制在200元/人以内。

  最后谈下慧择面临的问题:

  最大的问题是没靠山。团队持股比例相对较少,上市前三轮投资就稀释掉70%股份,且基本都是财务投资人。不像众安是三马加持,或者腾讯微保有爸爸给微信九宫格入口。但是保险总的市场盘子够大,慧择是家有长跑能力的骆驼型公司,已经验证了只要渠道和运营做好,即使没有巨头加持,也能有自己生存空间。在风口猪都会飞,何况骆驼。

  面临阿里和腾讯的挤压,慧择除了持续做好培训和用户运营,当务之急就是寻找有线上流量,但是没有深度保险经营能力的战略投资者,比如百度,头条,滴滴。回购早期投资人股份能优化股权结构,也有利于引入新的战略投资人。

  窗口期是宝贵的,慧择现在必须要快。如果能尽快获得一家巨头支持,慧择的空间将是星辰大海。

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